上海原油期货合约定价逻辑和初步实证分析（上）|文选

上海原油期货3月26日挂牌上市，初期运行状态基本符合预期。从地缘意义上看，上海原油期货的上市，弥补了全球石油定价体系缺失的一环。但主力合约能否在跨区套利机制下与外盘原油期货实现价格联动，是其成为区域基准原油的重要基础。分析表明，上海原油期货要成为区域基准原油，还有很长的路要走。

1 跨区套利机制下的全球基准原油联动

全球市场天然的地理分区，使得一种商品很难只有一个基准价格。以原油为例，BP公司将当前国际石油市场分成6大地缘区块，分别是东区市场范畴的亚太、中东和非洲，西区市场的北美、欧洲和亚欧、南美。6大区域中，北美、欧洲、中东和亚太4大区域对全球石油供需平衡具有重大影响力。经过美国页岩油气革命，西区市场的供需大体平衡，东区市场的供需也大体平衡。但是，细分来看，北美从净进口地区转向平衡，欧洲和亚欧地区供需也是大体平衡；中东地区是最大的石油输出地，亚太地区则是最大的石油流入区。北美目前有自己区内的基准原油，即WTI原油，具有高流动性的期货市场来发现价格；欧洲以布伦特（Brent）原油为基准原油，也具有独立的期货市场。中东地区的基准原油是迪拜（Dubai）和阿曼（Oman）原油。唯独亚太地区尚未建立独立的基准原油，因此亚太地区包括中国的石油定价基本采取其他三大基准原油进行定价。中国目前的成品油零售指导价格，也是依据外部的基准原油期货或者现货的加权价格变化进行调价。

三大基准原油的价格走势高度正相关，根本原因在于三大基准原油所在地区的市场之间存在频繁的跨区套利贸易。基准原油之间的价差，既包括基准原油之间的品质价差，也包括地域价差。布伦特原油和WTI原油都属于低硫轻质原油，而迪拜原油和阿曼原油则是含硫中质原油。以布伦特原油对迪拜原油的价差为例，2011-2017年主要波动区间在1～4美元/桶。这种波动不能完全通过两种原油的品质差异来解释，主要原因来自东西两区市场的相对供需平衡关系。布伦特原油可以作为西区的基准原油代表，而迪拜原油可以作为东区基准原油的代表。东西两区的相对平衡关系是各自平衡，犹如跷跷板。如果东区市场供大于求，而西区市场供不应求，布伦特原油和迪拜原油的价差就会拉宽，从而促使东区原油向西区套利，使得两区的供需状态向相反的方向修正，反之亦然。在诸多因素的扰动下，两区相对的供需平衡状态在此强彼弱和此弱彼强之间波动，从而导致两种原油价差呈现区间波动。跨区套利贸易行为就是区域之间基本面再平衡的搬运工，也成为价格联动的黏合剂。全球主要的基准原油正是通过跨区价差引发的跨区套利贸易，实现了价格的联动。

2 上海原油期货主力合约价格的跨区套利锚定

跨区套利的价格锚定机制不仅适用于布伦特和WTI、布伦特和迪拜，也同样适用于新加入国际石油市场体系的上海原油期货。全球石油分区域供需平衡格局和上海原油期货的地缘属性、交割油种设计，决定了上海原油期货主力合约的价格目前将依靠可交割油种的现货通过跨区套利进行锚定。

国际原油期货合约按交割月份分月份挂牌交易，一般把当期流动性最好（交易量最大）的月份合约称为主力合约。在WTI、布伦特以及阿曼原油期货市场中，主力合约均为第一行（首行）合约。例如，3月份上半月交易的WTI原油期货的首行合约月份为4月份、布伦特原油期货的首行合约月份为5月份、阿曼原油期货的首行合约月份为5月份。每天，首行原油期货合约的结算价格广为新闻媒体报道，成为大家所熟知的国际油价。

三大原油期货中，从距离上看，WTI和布伦特原油期货对应的实货资源运抵中国将比阿曼原油期货交割实物的距离远很多；从油种品质上看，WTI、布伦特原油和阿曼原油的品质差异也很大。因此，在跨区套利上，显然不必舍近求远，将上海原油期货价格与WTI、布伦特进行关联测算。阿曼原油是上海原油期货的可交割油种之一，阿曼原油目前是最容易和最直观测算的跨区套利价格锚定油种。阿曼原油有期货交易，即迪拜商品交易所（DME）阿曼原油期货，交易公开透明，可以实物交割获得标准阿曼原油。这就意味着，任何可以参与期货交易的产业客户均可以较低门槛的获得阿曼原油实物。而上海原油期货的其他可交割品种，例如迪拜、阿布扎库姆（Upper Zakum）、巴士拉轻质（Basrah Light）原油等品种，具有更高的现货操作门槛和更加复杂的作价（升贴水的波动）。因此，最直观、快捷的跨区套利通道可以参考阿曼原油进行基础构建。

2.1 主力合约月份的确定

国内期货与国际主要期货合约在主力合约的分布上有所不同。国际主要期货合约的主力合约通常是近月合约，且是连续的。由于交易习惯或某些历史原因，国内有相当比例的期货合约的主力合约分布在1月、5月和9月。上海原油期货是国内首个对境外投资者开放的期货合约，采取与国际接轨的连续合约设计。据了解，国内和国际许多产业客户均对参与上海原油期货持有较大的兴趣，挂牌上市一星期以来，不少原油产业的客户确实参与到交易中，因此预计上海原油期货的主力合约分布有望像铜期货一样与国际期货接轨，呈现连续分布的特点。但与国际原油期货不同的是，上海原油期货的主力合约却不会是首行合约。如果上海原油期货已经处于正常的运行中，按规则，3月份上半月同期交易的上海原油期货首行合约的月份是4月份。由于上海原油期货合约设计的交割油种不以本土资源为主，而是以中东迪拜、阿曼等中质含硫原油为交割资源，5月份阿曼原油运抵中国基本上已经是6月份，入库后生产仓单也只能交割到7月份。因此，上海原油期货的首行合约与阿曼原油期货首行合约在套利关系上无法实现同步，这也意味着上海原油期货的主力合约在初期甚至未来较长一段时间里，很难被定位在首行合约上。如果按照阿曼原油期货来定位，上海原油期货的7月份合约与5月份阿曼原油期货合约之间具有很好的套利关系。因此，以当前月份为M月，布伦特和阿曼原油期货首行合约月份是M+2月，同时也是主力合约月份，则上海原油期货合约的首行合约月份是M+1月，而主力合约月份大概率将落在M+4月。

主力合约月份对于一般客户、非交割的参与者而言，具有最好的交易参与价值。价格计算可以实时地开展和评估。从中东地区阿曼装港到国内交割库，主要的成本构成有：阿曼原油的离岸价格（FOB）（DME 阿曼原油的首行期货原油价格+实物交割费用）、一程海运费用（基于VLCC大型油轮）、货物保险费用、一程海运途中损耗（保险公司提供0.5%的免赔率）、卸港费用、交割费用（商检费用+手续费）、入库定额损耗（0.06%）、交割库仓储费用。

2.2 主力合约运行于跨区套利机制，实现跨区价差的合理波动

跨区套利的重要作用就是将两区的原油价格实现关联。从套利的角度看，如果M+2月的阿曼原油期货加运杂费（到岸入罐）低于M+4月上海原油期货，就可以通过买入阿曼卖出INE原油期货进行套利，套利交易下的反馈就会把偏高的上海原油期货价格拉回正常的波动区间。反之，如果M+4月的上海原油期货价格低于M+2月的阿曼原油期货到岸价，那么中国乃至部分亚太地区的炼厂就可以买入上海原油期货交割来替代采购中东阿曼等同品质的原油。因此，仅仅就阿曼原油锚定模型而言，首行合约应当围绕阿曼到岸入罐价波动。虽然上海原油期货市场一定会有其他的参与者，例如化工行业资本、金融资本等，这些不同行业的参与者会根据其对市场的理解对上海原油期货价格产生一定影响，相对来说，原油产业客户在这个市场的博弈中具有一定的优势地位。一方面是由于原油产业客户可以综合运用交割手段，运作期现套利策略，最终将偏离的价格拉回到正常的跨区套利价格区间内，而这是其他行业的期货参与者所欠缺的；另一方面，基于我国的现实情况，原油产业客户集中程度相对石化行业更高，对行业的掌控相对更成熟。预计上海原油期货的价格运行空间将主要参照跨区套利机制模型运行，套利窗口或难以长时间打开。

另外，基于中东是产油区，中国是进口地区，两区之间属于互补平衡关系，上海原油期货高于阿曼到岸价格的运行更为合理，否则供给将没有积极性。但是，由于全球市场格局在变，西区的资源始终对东区虎视眈眈，套利竞争始终存在，因此布伦特原油与迪拜原油的价差、WTI与迪拜原油的价差对上海原油期货主力合约的偏上位运行会有影响。偏下位运行来自本区的需求扰动，这种扰动一方面来自炼厂的开工波动，另一方面来自贸易的库存波动。因此，增加地区原油库存储备有利于维持需求方抗击供给侧的冲击，避免油价过分波动，但这种库存成本终归也要由市场来买单。目前国家石油储备规模还不够，交割库的库容可以多一些，通过上海原油期货形成的商业现货库存未来一定会在调节局部短期供需平衡上发挥作用。

3 交割库和巴士拉轻质原油对上海原油期货定价的联系

亚太和中东地区之间是互补平衡模式，在这种模式下，如果无法准确预计本区需求扰动规模，主力合约的底限价格似乎很难打破，因为刚性需求使然，只要价格低，买方就可以买入等待交割。受交割库分布和油种品质升贴水设置的影响，上海原油期货跨区套利锚定的底限价格不很明确。

首先，与美国WTI的交割库集中在库欣地区不同，上海原油期货的交割库很分散。目前，上海能源交易中心公布了6家原油期货指定交割仓库，分布在从北方大连到南方湛江港沿海地区，包括辽宁大连、山东青岛董家口、山东日照、浙江宁波大榭、浙江舟山、上海洋山港、广东湛江7个港口的8个库区，核定库容总计595万立方米，启用库容315万立方米。另外，还批复了大连港股份有限公司、营口港仙人岛码头有限公司、中海油烟台港石化仓储有限公司3家原油期货备用交割库。而美国WTI的交割库集中在库欣地区，且美国库欣地区连接着诸多石油管线，可以将原油通过管道快速地输送到主要炼油地区。上海原油期货的交割库目前基本只连接了有限的炼厂。作为买方而言，如果决定进行交割，得到的仓单交割库地点又无法得到满足，就需要在套利测算上留出更多的价格空间。从谨慎的角度出发，买方需要在交易时给自己铺垫一个上海原油期货主力合约价格与测算阿曼原油到港入罐成本价差的底限，以最坏的情况预估从交割库提油并进行二程运输至自己指定的现货仓库需要的成本，只有在价差能够覆盖的情况下，才会有足够的价格安全边际，以及买方确定的套利冲动。如果国内客户在交割库提油出库报关后再进行二程运输，需要租用国内油轮，属于内贸海洋运输。据了解，湛江到山东黄岛的内贸油轮运费水平是120元/吨（2.6美元/桶），同时买方还需要担负出库、装油的各项费用，这些都要在测算中一并列出。

其次，需注意交割油种的多元化，存在“劣币驱逐良币”效应。在北海的BFOE 4种原油中，Forties的原油品质最差，所以布伦特原油现货其实基本上就是靠Forties原油的行情来具体定价。目前，在上海原油期货的6个国外交割油种中，也门马西拉原油是+5元/桶的升水，伊拉克巴士拉轻质原油规定了-5元/桶的贴水。马西拉原油资源量较少，也门目前局势动荡，因此短时间内不是考虑的重点。巴士拉轻质原油显然需要给予高度关注。由于巴士拉轻质原油品质明显比阿曼、阿布扎科姆原油差，作为交割油种时被设定为贴水，因此巴士拉轻质原油很可能成为上海原油期货交割油种中的“劣币”。

一般来说，中东地区产油国的销售模式有两种：一是长期合同，二是现货。长期合同的价格由国家石油公司每月公布下一个月的原油计价公式。2015年4月，伊拉克将所产的原油从一种分为两种：一种是原来的巴士拉轻质原油，另一种是巴士拉重质原油。伊拉克在原油定价上追随沙特，特别是巴士拉轻质原油官价公式的升贴水走势跟沙特中质原油保持较强的关联性。由于巴士拉轻质原油官价公式的基准原油都是采取普氏迪拜原油和阿曼原油的月度平均价格，因此官价升贴水反映了该油种相对于中东地区基准原油迪拜原油和阿曼原油的价差。从官价的走势看，巴士拉轻质原油与迪拜原油和阿曼原油的价差从2015年1月以来一直都是走强的，使得巴士拉轻质原油的价格优势明显减少。考虑到伊拉克对实际提货原油还有API度调整（即以API 度34为基准，API度每降低一个单位，折价0.4美元/桶），巴士拉轻质原油作为最差品质的交割油种还是大有可能的。如果目前实际提油的巴士拉轻质原油API度为29，意味着巴士拉轻质原油的离岸价比官价低2美元/桶。与阿曼原油相比，巴士拉轻质原油的获取门槛要高很多，国家石油公司一般不会将长期合同的原油卖给非炼厂背景的客户，大大制约了资源获取的自由程度，对于产业客户而言增加了可交割油种的储备。

需要注意的是，产业客户以巴士拉轻质原油作为交割原油也存在一定的风险。主要的风险在于巴士拉轻质原油的官价公布和中东迪拜、阿曼原油的现货交易时间窗口不一致。中东阿曼原油期货采取M+2制，迪拜窗口交易也采取M+2制，巴士拉轻质原油的官价公布是M+1制，意味着在M月的时候，M+2月提油的巴士拉轻质原油的贴水并不知道。对于非长约客户来说，如果到现货市场采购巴士拉轻质原油（伊拉克允许原油在一个定价区内再转售），在官价基础上还有一个现货升贴水，这样就更加难以确定巴士拉轻质原油相对迪拜原油和阿曼原油的准确贴水。整个中东原油的官价体系比较复杂，同时国家石油公司也不会完全公开它们的官价设定模型，因此引入巴士拉轻质原油作为交割油种，增添了上海原油期货跨区套利锚定测算的复杂性。

尽管跨区套利锚定在原理上是明确的，但是由于交割库的设置、油种的多样性，一定会带来价差的波动。参考WTI与布伦特原油以及布伦特原油与迪拜原油两个跨区价差的波动性，可以发现，在过去5年里，布伦特原油和WTI原油的价差波动也是巨大和剧烈的，布伦特与迪拜、阿曼原油的价差也在0～5美元/桶波动过。正是由于跨区价差存在波动性，才推动跨区套利贸易，实现全球基准原油的价格联动。关键是这种套利贸易能够开展，不受到过分的进口政策、不合理的物流条件和品种条件的制约。在跨区套利价格锚定机制下，正常的波动足以使得上海原油期货与国际原油期货产生很强的价格联动。

可见，主力合约能否在跨区套利机制下与外盘国际原油期货实现价格联动，是上海原油期货能够成为区域基准原油的重要基础。从地缘意义上看，上海原油期货的上市，打造中国乃至亚太地区基准原油角色，是弥补全球石油定价体系缺失的一环。只有具备了基准原油的地位，才能发挥其价格晴雨表的功能，并进一步向金融属性延伸。

4 上海原油期货的两段式跨期市场

从跨期价差和基本面之间的作用逻辑看，期货市场的远期价格曲线具有重要的基本面意义。近低远高的期货市场价格结构（Contango）反映出区域市场供大于求，而近高远低的结构（Backwardation）反映出供不应求。研究显示，WTI原油期货不同月份合约之间的跨期价差与美国原油库存具有关联，这也佐证了期货市场对市场供需平衡反映的有效性。上海原油期货也要输出这样一条曲线，才能够成为真正意义上的区域市场供需晴雨表。

在主力合约之外，可以将远期曲线分为两段：第一段是市场参与者特别需要关注的上海原油期货从首行（M+1月）到主力合约（M+4月）之间的跨期价格结构；第二段是主力合约之后一直向更远期合约延伸形成的跨期价格结构。

当近月合约价格低于主力合约价格的价差超过持有仓单的仓储和资金成本时，将引发正向跨期套利，鼓励囤积库存；而近月合约价格高于主力合约价格，将引发反向跨期套利，库存将被释放。库存在区域市场将扮演机动的“需求”和“供给”，从而为区域内短期的供需平衡起到缓冲作用。因此，市场产生跨期价差的合理性也将检验上海原油期货对本区市场供需平衡状况的反映能力。第一段跨期价差有望成为中国进口中质含硫原油供需平衡的本地晴雨表；第二段跨期价差更多地会根据国际原油市场的结构进行复制，可能是贴近布伦特原油期货或者是迪拜原油期货远期的市场结构。

上海原油期货之所以会形成两段跨期结构，与期货合约月份规则有关。上海原油期货的首行合约月份时间与WTI原油期货更为接近，均为M+1月，即3月份上旬、中旬交易的首行合约是4月份。4月份WTI合约交割可在4月份全月开展，4月份上海原油期货合约交割则是在4月份前5个工作日（5日交割法）。不同的是，美国国内原油加上加拿大出口美国的原油供给目前已经占据美国70%的市场份额，中国则是进口原油占据供给70%的份额。因此，美国WTI原油期货首行可以依托当地市场为供给基础进行定价，首行合约即为主力合约；中国上海原油期货首行合约无法依托当地市场供给进行定价，需要从更远期通过进口原油来锚定的主力合约的价格反向定价。

第一段跨期价差包括首行、次行、三行以及主力合约。价格结构将体现仓单现货的持有价值和当地现货需求。仓单可以质押融资，因此持有仓单的资金费用并不高，主要的问题在于仓储费用。目前仓储费用的定价是0.2元人民币/桶/日，一个月的持有仓储费用达到6元人民币/桶，高于目前的浮仓成本和美国库欣地区的仓储成本。如果要鼓励持有仓单，需要近1美元/桶的月差结构，也就是说，理论上如果炼厂缺乏兴趣，意味着首行价格会低于主力合约近3美元/桶。

第二段跨期价差包括从主力合约向后的延伸合约。由于目前没有做市商，流动性和价差有效性的确令人担忧。如同主力合约存在跨期套利锚定，比主力合约更远的月份，和中东迪拜原油、阿曼原油的远期对应合约也存在类似的跨区套利机制，因此，第二段跨期价差的形成可以参考迪拜原油和阿曼原油的远期结构和月差值。

一旦主力合约的价格为跨区套利机制所锚定，未来在上海原油期货合约的第一段跨期市场结构下，有助于催生中国和远东地区的中质含硫原油现货市场。同时也将促使炼厂在中东原油采购模式的转变，为炼厂提供常规长期合同和远期现货交易之外的资源优化机会。从这个意义来看，上海原油期货早期如果出现“交割大战”，正是中国石油市场建设的新起点。

题 目：上海原油期货合约定价逻辑和初步实证分析

作 者：况龙，佘建跃

作者单位： 中海石油化工进出口有限公司