上海原油期货合约定价逻辑和初步实证分析（下）|文选
上海原油期货合约定价逻辑和初步实证分析（下）|文选
上海原油期货3月26日挂牌上市，初期运行状态基本符合预期。从地缘意义上看，上海原油期货的上市，弥补了全球石油定价体系缺失的一环。但主力合约能否在跨区套利机制下与外盘原油期货实现价格联动，是其成为区域基准原油的重要基础。分析表明，上海原油期货要成为区域基准原油，还有很长的路要走。
5 上海原油期货初期的实证分析
5.1 初期合约交易流动性
上海原油期货于2018年3月26日挂牌上市，为了给实物交割充分的时间，从1809合约（指交割月份为2018年9月份）开始挂牌交易。尽管按照理论推演，3月份主力合约应该是1807，但由于1809合约为起始合约，因此1809合约尽管不是理论上的主力合约，但是由于1809合约之前没有可交易的合约，故1809合约占据了主力合约的位置。从3月26日至4月3日最初7个交易日的交易情况看，主力合约1809表现出较好的流动性，交易量累计超过35万手，日均成交量约5万手。3月28日成交量最大，全天成交量达到67198手；4月2日成交量最小，为24644手（见表4）。截至4月3日，持仓量逐步走高，至8546手。虽然与WTI和布伦特的主力合约动辄30万～50万手的日成交量相比仍然有不小的差距，但对于一个新上市的国际性原油期货品种而言，已算是一个良好的开端。
从日间交易的流动性看，上海原油期货有着自己的特点。首先，合约日内流动性分布不均匀，成交量主要集中在每日上午开盘和下午开盘后的半小时内以及晚上9点以后。前一种现象和国内其他期货品种的成交特点类似；后一种现象说明外盘原油期货进入活跃交易时间后，为行情带来更为明确的指示，进而带动上海原油期货进入交易活跃期。这种初期的流动性表现正好说明市场参与者较为理性，也反映出跨区套利的价格锚定机制在发挥作用，上海原油期货已经融入全球原油定价体系中。其次，除主力合约1809外，上海原油期货的其他交割月份的合约流动性很弱，尚未有明显的流动性。远期合约交易量弱，说明一方面是产业参与尚未形成规模，另一方面是金融参与缺乏力度。由于产业是远期曲线的应用者，因此远期合约交易流动性不足，无法为产业客户提供更大时间范围的套保和套利操作空间，导致产业在远期月份上无法有效参与。缺乏造市商和金融对冲参与者，远月交易流动性也难以有效提升。
5.2 主力合约结算价格与交割油种理论套利价格差异表现
上海原油期货在上市之前，上海国际能源交易中心进行了很充分的宣传，期货公司、石油公司、机构等市场参与者的研究也很深入，主力合约的跨区套利机制为市场参与者所认同，因此上市以来主力合约1809的价格基本体现了中东巴士拉轻质原油的到岸交割价值，也使得主力合约的价格波动与全球基准原油基本同步。目前，在DME阿曼期货原油、迪拜现货原油（覆盖5种中东原油现货）、巴士拉轻质原油3类交割油种中，仍然是巴士拉轻质原油在包含API度调价后价格最低，在目前中国到岸进口原油市场不存在短缺的情况下，上海原油期货的运行价格基本围绕巴士拉轻质原油的理论套利参考价格波动。前7个交易日的价格数据显示，上海原油期货的实际结算价格与巴士拉轻质原油的理论套利参考价格的差异在正负10元人民币/桶范围内波动（见表5）。鉴于上海原油期货尚处于市场初期，可以认为套利机制有效。目前，上海原油期货市场仍然在继续寻找价格定位，日内波动与国际油价已经初步建立了正相关的联系，与交割油种的套利价差锚定，还需要产业继续在市场运行中给予进一步的确认。
5.3 合约远期价格曲线与布伦特、阿曼原油期货的远期曲线
由于上海原油期货的远期合约缺乏流动性，我们以2018年4月4日收盘后的结算价格做出一条远期曲线，与同一时点的WTI和布伦特原油期货合约的远期曲线进行比较（见图4）。可以看出，上海原油期货的远期曲线整体趋势上与WTI、布伦特原油期货的结构形状是比较相近的。在近端月份合约形成的远期曲线上，曲线形状与外盘期货表现吻合，但是到了更远端，上海原油期货的曲线形状就明显发生偏离，这种偏离与上海原油期货的远期合约缺乏流动性密切相关。提高远期合约的交易流动流动性，是上海原油期货下一步需要改进的地方。
5.4 结论
上海原油期货3月26日挂牌上市，初期运行状态基本符合预期。首先是交易流动性尚可，主力合约1809的交易量前7个交易日达到35.1万手，交易量超过迪拜商品交易所的阿曼原油期货；截至4月3日的未平仓合约为8546手，相对偏少，但是处于逐步增加的过程中。远期月份合约的交易量缩减，流动性远不及1809合约。从1809合约结算价格与交割油种的套利价差来看，基本处于巴士拉轻质原油的到岸水平，符合预期。远期曲线的形态呈现近高远低，与外盘原油期货的远期价格曲线近似，但有偏离。远期合约流动性不足使得目前上海原油期货的跨期市场还不能提供有效的跨期套利支持，未来需要采取措施鼓励远期合约的参与，以提供适度的流动性支持。
6 对上海原油期货迈向基准原油的展望和建议
6.1 展望
上海原油期货要走向成功，成为区域基准原油，有很长的路要走。上海原油期货具备WTI和布伦特原油期货成功的两大宏观基础：一是上海原油期货作为服务亚太地区的基准原油定位，亚太地区作为全球最大的石油消费区和最大的石油消费增长区，对全球石油市场的供需平衡具有强大的影响力。二是上海原油期货背靠全球第二大经济体和经济增长速度最快的国家，而且中国也具有足够规模的金融市场。目前，中国对全球石油供需平衡的影响力仍然在增强，中国金融市场为原油期货的流动性提供了保障。因此，上海原油期货在3月26日上市后已经迈向基准原油之路。
展望未来，上海原油期货可能的发展路线图可以分成三个阶段。第一个阶段，实现与国际基准原油的价格联动。这个阶段需要稳步提升主力合约的交易量和持仓量，逐步提高非主力合约的流动性和形成理性的两段式远期价格曲线结构。第二阶段，努力成为国内石油市场的价格基准。积极配合和服务中国石油天然气体制改革和市场的对外开放，进一步推出必要的衍生品种，丰富市场价格发现机制和手段，成为中国乃至亚太地区市场的供需晴雨表。第三阶段，成为具有国际影响力的标杆基准原油。把上海原油期货的价格向国际市场推广，努力使产油国、大石油公司、国际石油贸易公司普遍接受上海原油期货价格作为现货的基准原油价格，在原油官价系统、国际现货原油贸易、纸货衍生交易品种中加以应用，成为国际性的基准原油。
6.2 增强上海原油期货交易流动性和价格有效性的措施和建议
6.2.1 加强产业和机构参与，提高远期合约的流动性，避免成为简单的镜像合约
上海原油期货的远期合约缺乏流动性，与产业客户参与程度不高有关。我国国内市场长期以来对原油资源的分配和流通采取较严格的市场准入管理，2015年以来才逐步放开了进口原油的使用范围，而国内一直没有形成有效的原油流通市场。另外，上海原油期货刚刚上市，实货交割流程尚未有人实际操作过，如何将上海原油期货与自身实货业务相结合，对此一些产业客户还需要观察和摸索，这些都是影响远期合约流动性的因素。未来，上海原油期货在运行一段时间后，各参与方在对实货交割和结算流程有了更透彻的认识后，产业客户的参与度加强，远期合约的流动性提高，才标志着上海原油期货合约真正成为一个成熟的原油期货合约。
6.2.2 扩大交割库和交割模式
目前，上海国际能源交易中心原油期货交割库的设置和交割原油的品种设置存在一定的错配。一方面，巴士拉轻质原油作为最便宜的原油，很可能成为主要的交割原油。而我国使用巴士拉轻质原油的炼厂主要集中在华东地区的中国石化炼厂。由于装置的原因，山东地方炼油厂能够加工巴士拉轻质原油的炼厂不多。根据金联创的数据统计，2018年2月份，整个山东地区只进口了一船巴士拉轻质原油。潜在的实物交割的买方以中国石化的炼厂为主，因为中国石化的炼厂与目前交割库的管网连接设施齐备，这就制约了产业客户群体的扩大。另一方面，对于卖方来说，在目前设置的交割库中，湛江油库由于航程最短，成本相对来说最低，卖方可能会倾向于在湛江油库交割。未来，为了更准确地体现上海原油期货价格的合理性，可以根据后期的交割倾向，鼓励产业客户开展EFP （期货转现货）操作，也可以考虑进一步扩大山东地区的交割库规模，或者考虑在保证交割油种品质的前提下，在舟山自贸区设立浮仓交割模式。
6.2.3 适时推出价差合约交易，提高流动性
通过横向比较，除了期货市场外，目前国际原油市场中的三大基准原油市场——WTI、布伦特和迪拜阿曼都有丰富的场外衍生品交易作为配套，例如掉期合约、期权，甚至还有迷你合约。交易的价格方式上，不仅仅有远期、掉期价格，还有价差合约，例如直接可交易的期货月差，场外EFS、CFD等价差掉期等。这些丰富的衍生品交易与原油期货一起，构成了国际原油市场价格体系的有机整体，既是市场流动性的创造者，也服务于实体产业和石油贸易。上海国际能源交易中心乃至整个市场，还需要不断摸索创新，结合产业和金融需要，开发更多的交易品种，以完善中国石油市场定价体系。
上海原油期货合约定价逻辑和初步实证分析（上）|文选
题 目：上海原油期货合约定价逻辑和初步实证分析
作 者：况龙，佘建跃
作者单位： 中海石油化工进出口有限公司
